講到投資，資產配置的第一課大概都會提到股債配的配置，而債的比例大概會等於你的年紀，比如說30歲的人應該有30%的債券搭配70%的股票，剛開始投資的我也是遵照這個配置，直到幾年前終於認真看了一次自己的投資組合越看越不對勁，覺得債券收益奇差也沒特別抗跌，要安全我不如直接拿現金，想了一陣子後決定把所有債券部位清空改持100%股¹。

就這樣過了好幾年，在放了一年的假後越來越找不到回去上班當社畜的動力，於是開始思考直接leanFI退休（？）的可能性，在研究優先股ETF的時候不小心一頭栽進這個資產配置的坑裡，剛開始看的時候傾向繼續100%股加上大約1-2年生活費的現金²，不過看到後來想法又有所改變，大概會走向低比例(10%)的債加上現金，這邊筆記目前看到的東西與心得，前面先概述我不喜歡債券的原因，最後再說明我目前理想的配置。不過老實說看到最後覺得好像至少再回去工作一年多存一點錢最安全。

不喜歡債券的理由

債券的成長性不足

傳統上說的股債配置比例（債券比例等於年紀）是為了傳統退休者所設計³，也就是假設在65歲左右退休，在這個年紀退休，餘命大約是30年，然而對於FIRE的人來說，退休年紀是三四十歲，退休後可能還有五六十年要活，若持有傳統定義的過高債券比例，在死前就把錢花光的機率會大增。買債券雖然有固定收益感覺很安全，但長期而言非常有可能輸給通膨，這點可以從兩個地方來看：三一學院的研究(The Trinity Study)跟cFiresim的模擬。

Trinity study

以30年+4%提領率來說，成功率最高的是75%股+25%債，當股票比例小於50%時成功率就會大幅降低，若持有100%債，成功率更只有20%。

cFiresim

cFireSim是一個利用歷史資料來跑各種回測的網站，可以在上面調整各種參數看各種配置在不同退休年限下可能的成功率。

以60年的退休年限+4%提領率＋$1,000,000的投資組合來看，75%股25%債的成功率為78.72%（終值中位數$3,699,769），90%股10%債的成功率為87.23%（終值中位數$7,973,290），100%股的成功率也是87.23%（終值中位數$11,168,351）。

股票的高成長性可以抗通膨，在這麼長的退休年限下，需要大幅拉高股票的比例才能提高整個投資組合的存活率，更高的股票比例也能提供更高的提領率與更高的投資組合終值⁴。

除了cFiresim外，這裡也可以做各種模擬，cFiresim只有美股資料，這邊則還有國際股市。

近年來債券走勢跟股票越來越像

熊市時的股債雙殺？

一般而言在投資組合中配置債券部位是要利用股與債的負相關來降低波動性，但近年來債券跟股票走勢越來越像，我抓了SPY與BND的價格，發現雖然在2008金融危機時兩者是有負相關，但在Covid疫情以及2022 Fed升息時都是股債雙殺，雖然說債券跌幅較小還是有起了一點降低波動性的功用，但我還是越來越質疑債券在投資組合裡實際功效到底有多大。

為了進一步瞭解這個問題，我算了兩者的日報酬率的相關係數(correlation)，從2007年有資料以來的spearman correlation是-0.166，但若只看2018年後兩者的correlation則變成正的0.044，看到這數字的時候第一個想法是「這東西沒用了」，但想到債券的功用是在熊市提供保護，只要熊市時是跟股票負相關，那其他時間是正的反而更好兩邊都賺，於是我另外把熊市間的報酬率抓出來算相關係數：在2020的熊市期間SPY與BND的spearman correlation是0.048，2022年的熊市則是0.234，也就是在這兩次熊市期間持有BND並無法有效發揮債券預期的功能。

在準備要說債券根本沒有用的時候又想到BND裡面有高比例(約25%)的公司債，在經濟狀況不好的時候因為市場對公司還不出錢的憂慮導致公司債跌價並不是不可能，於是我決定改看純美國公債的ETF，本來選擇中期美國公債的VGIT，但因為資料長度太短，於是先用長期美國公債VUSTX，雖然2022 Fed升息那段還是股債雙殺，但在Covid疫情期間確實有發揮抗跌的效果。從有資料以來的相關係數為-0.154，2018年以後則是-0.117，2020年熊市期間依舊是負的-0.435，2022年的熊市期間則是0.0197，雖然是正的但數值接近於0應該還是能多少分散風險。

因為VUSTX是長期美國公債而我偏好存續期間(duration)短一點的債，加上我實際持有的部位主要是VT，關心的也是較近年來的表現，所以在用VUSTX跟SPY驗證想法後接下來就切換到用VT/VGIT/BND來進一步分析。

年滾動相關係數(252 day rolling correlation)

VGIT和BND的走勢很相似，差別在於VGIT的相關性更低，在2022年的熊市大部分期間也都維持在負值。

稍微離題，出於好奇我也順便畫了之前在研究優先股時蠻喜歡的PFF和VT的相關係數，不只是正還是正很多，在熊市期間甚至會進一步往上衝，雖然說買優先股ETF是為了現金流，不過看到這個明顯雙殺的趨勢還是有點怕。

熊市期間股債績效關係

因為每個熊市長度不同，很難找到最合適的窗口來算rolling correlation，於是我決定來看看熊市期間股債績效的關係。

因為想一併比較在這幾個熊市中的日報酬率，於是我把每張圖的x軸與y軸範圍固定，2018和2022年的看起來會擠一些，不過基本上股債間相關係數的關係還是看得出來。

BND在最近兩次的熊市中明顯是正斜率，VGIT及VUSTX則是在最近一次熊市前都有明顯的負斜率，最近這次VGIT呈現微正，VUSTX則看起來是接近水平，也就是幾乎沒有關連性的狀態。

看到這邊我又重新找回對債券特別是政府公債的信心，雖然不確定2022年這樣高通膨加上快速升息的環境未來會不會又再發生導致債券保護部位的能力下降，如果持有的是美國公債看起來沒有我一開始想像的這麼糟糕。

債券收益在歷史低點

我看到的文章大都是在2010-2020間發表的（到目前為止也沒有看到任何2023後發表的討論文章），在關於債券的討論中三不五時就會有人提到債券收益在歷史低點，如果債券收益再也不會回去而是保持這個水準，持有債券對整體投資組合的績效阻力(performance drag)會更高。

就在我快要相信的時候，突然想到2022後Fed的猛烈升息，於是決定直接拉歷史資料出來看，上圖是美國5年國庫債(Treas Yld Index-5 Yr, US5Y:Tradeweb)的歷史收益率，可以看到在那些文章發表的時間債券收益確實處在歷史低點而且低於平均值很多，不過在Fed升息後目前又回到歷史平均附近。看了這個讓我忍不住問自己說，如果只是根據債券收益超低這個觀點來決定不配債券，是否就犯了自己為可以擇時進出(time the market)的錯誤？

在思考債券收益的時候看到這篇文章：根據不同債券收益率的成功率模擬，債券收益掉20%，以債券比例只佔40%的投資組合來說，安全提領率就大約需要降到3.75%才能讓投資組合存活率維持不變；若降50%，則安全提領率就需要降到約3.4%。雖然說就跟文章裡說的一樣若債券收益降通常通膨率也會降，所以實際狀況可能比模擬的好，但隨著最近降息循環重新開始，若未來收益率又回到歷史低點，大概就又會是一個需要重新思考是不是該降低債券比例直接拿現金的時候。（要不嘗試擇時進出真的難。）

沒有固定收益真的安全嗎？

固定收益部位在投資組合裡的功用通常是這兩個：提供固定收益＆降低波動性，不過因此要付出的代價是相較於股票較低的收益率。

在不想要配置太多債券的前提下，許多人提倡的是『彈性』（像是GoCurryCracker、The Simple Path to Wealth的Jim Collins、Mr. Money Mustache，也就是根據市場狀況調整每年的提領率，不要讓每年花費都以通膨率成長，光是增加花費的彈性就能大幅提高成功率。

不過如果因為風險過高導致自己在市場恐慌時賣出那就會是最糟的狀況，不能輕易低估人性的脆弱，所以除了理性上的安不安全外，自己能不能承擔高比例股票所帶來的波動性也是需要認真評估的一點，如果懼怕波動則提高債券比例才能讓自己的投資組合更安全。

股債配置決定

雖然說我實在不喜歡債券的低收益，不過在做功課的過程中看到有人說配置一小部分（約10-20%）的債券實際的表現會比100%股好(A small percentage of bonds, say 10-20%, actually outperforms 100% stocks. 這段話的證據出處不詳)；也看到這篇文章Updated Trinity Study For 2024裡面寫到100%股票下worst case scenario只比100%債好一點點。

再加上實際自己跑過一些近年來的資料後也有點被數據說服，目前覺得理想的配置大概會是85%股/10%債/5%現金，緊急備用金與生活費的部分也會算在5%中。

全球 vs 美國

除了資產類別外，另外一個需要決定的就是究竟要投資全球還是美國，股票部分不少人提倡直接買美股即可，因為美國的大公司都是國際企業，所以在投資美股的時候就已經能夠享受全球配置的好處，除此之外投資美股的成本也低於投資全球。

另一方面，也有人說有些在將來可能成為美國公司強力競爭者的公司沒有在美國上市，而且美股是近十多年來才遙遙領先非美，沒有人知道這樣的態勢在將來能夠維持多久，也沒人知道美國會不會成為下一個日本。

因為要預測未來太困難，加上我想要買入後就躺著不要動不要煩惱，本持著大道至簡的精神，在股這塊我會選擇直接買全球股市的指數型基金(VT或是VWRA)。

不過債這邊，在跑過資料後我個人偏好買純政府公債不要公司債，目前美國的償債能力最好，其他國家的政府公債我沒什麼信心，而且要買到全球債的費用率會大幅上升，所以債券我應該是會選擇中期美國公債VGIT。（之前想說債的部分配50% PFF + 50% VGIT，在看到PFF跟VT的超高相關性後現在有點遲疑，這部分我還需要再思考一下。）

再平衡的時機

這篇文章很有趣不同再平衡策略的比較，不過我還是偏好JL Collins推薦的

• 一年一次，盡量避開年底年初（因為稅務問題很多人會在這期間交易因此影響價格）
• 市場有大變動的時候（比如說股市跌25%以上）

1. 近年來提倡在賺錢階段直接100%股票的聲音有變多，不過當年股債平衡的概念大概是接近鐵律的存在 ↩︎
2. 這篇文章用現金vs債券去跑模擬，頗意外用現金取代債券竟然效果不會太差 ↩︎
3. 這篇文章甚至建議在退休前即退休前十年大幅提高債券比例，從圖中看起來退休時高達近90% ↩︎
4. 之前看到Go Curry Cracker說在未來科技這麼發達，總要有點錢買張去火星的票，想想覺得也是有道理，如果以後有科技可以讓我回春，投資組合終值高一點才有辦法購買這個服務 ↩︎