之前看完Quit Like A Millionaire並寫了《Quit Like A Millionaire》閱讀筆記後就想說該花時間來研究一下書裡提到的各種能夠提高Yield的ETF們，拖了超久都沒行動終於決定要開始，就從優先股(Preferred stock)的ETF們開始。
優先股是什麼
優先股是種介於股票（普通股）和債券中間的商品，和普通股相似的部分在於都代表公司的股權，相異的部分在於優先股沒有投票權，也通常不會參與公司的成長；和債券相似的部分在於優先股股利是固定比例，在發行時就已確定，相異部分在於在公司付不出錢時，債券持有人會有優先權，在公司清算資產分配時優先權也是債券>優先股>普通股，除此之外，債券的利息公司必須償付，但優先股如果是非累積(non-accumulative)的，公司當期如果沒支付股利之後不需要補發。
因為這樣的特性，優先股有債券的固定收益，也享有類似普通股的增值空間。不過優先股也有些缺點，除了較低的清償優先順位，在升息時優先股的跌幅會較債券大（因為風險比債券高），當升息升到比優先股收益率還高的時候價格會大跌，而在降息時也可能會有提前贖回風險(call risk)。
候選人挑選
根據VettaFi上的資料，目前只有17檔優先股ETF，看起來在前三名（PFF, PGX, FPE）後交易量跟資產總值就大幅下降，感覺上交易量小就容易有交易價差(spread)，這邊先打個問號，詳細之後再來列表與驗證。
然後又看到USN的評比，前五名分別是PSK、PFFD、PGX、VRP、PFF。
綜合這兩邊，挑選以下六位候選人：PFF, PGX, FPE, PSK, PFFD, VRP
基本資料
| PFF | PGX | FPE | PSK | PFFD | VRP | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 發行商 | iShares | Invesco | FirstTrust | SSGA | Global X | Invesco |
| 發行日 | 2007/3/26 | 2008/1/31 | 2013/2/11 | 2009/9/16 | 2017/9/13 | 2014/5/1 |
| 追蹤指數 | ICE Exchange-Listed Preferred & Hybrid Securities Index | ICE BofAML Core Plus Fixed Rate Preferred Securities Index | 無， 主動型ETF1 | ICE Exchange-Listed Fixed & Adjustable Rate Preferred Securities Index | ICE BofA Diversified Core U.S. Preferred Securities Index | ICE Variable Rate Preferred & Hybrid Securities Index |
| 標的 | – 80-90%部位投資在指數的標的資產 – 每間公司最高佔4.75% – 標的資產：固定利率(fixed rate)、浮動利率(float rate)、可轉換優先股( convertible) 等等都有。累積不累積都有,也有像是可轉債等的hybrid securities – 購買美元計價且在NYSE或 NASDAQ上市的商品 | – 至少8成會投資在指數標的資產 – 標的資產：固定利率、美元計價、在美國國內發行的優先股，信評BBB以上 – 實際上有15%不到BBB | – 8成以上會投資在指數標的資產 – 標的資產：不可轉換、美元計價、在NYSE或NASDAQ上市，信評BBB以上、固定與浮動利率皆有 – 每間公司最高佔比5% | – 8成以上投資在指數標的資產 – 標的資產：固定利率、浮動利率、累積、不累積都有，只有優先股 – 每間公司最高佔比 10% – 實際持股不到BBB的有3成 | – 標的資產：優先股& hybrid、變動利率(variable rate)、信評投資等級以上以下都有 – 2024年2月底優先股只佔24%，剩下大部分是債券 | |
| 費用率 | 0.46% | 0.5% | 0.84% | 0.45% | 0.23% | 0.5% |
| 交易價差 | 0.03% | 0.09% | 0.06% | 0.06% | 0.05% | 0.04% |
| 追蹤誤差2 | 10.92%(-0.16%) | 10.98%(-0.25%) | N/A | 10.06%(-0.28%) | 10.53% | 9.18%(-0.37%) |
| Beta3 | 0.56 | 0.46 | 0.47 | 0.41 | 0.47 | 0.44 |
| 資產管理規模(AUM) | 14.3B | 4.3B | 5.3B | 808M | 2.3B | 1.72B |
| 交易量4 | 129M | 39M | 22M | 4M | 13M | 10M |
| 殖利率(yield) | 6.28%5 | 6.1% | 5.77% | 6.17% | 6.6%6 | 6.18%7 |
| 持股數量 | 440 | 265 | 243 | 155 | 213 | 302 |
| 前十大持股佔比8 | 12.9% | 14.23% | 17.88% | 16.87% | 19.33% | 12.17% |
| 集中產業 | 金融業 74.8% 工業 15.2% 公用事業 8.6% | 金融業 70.1% 公用事業 11.48% 不動產 7.33% 通訊服務 6.94% | 銀行 42% 保險 18.33% 資本市場 9.55% 油氣燃料 6.7% | 金融業 70.22% 公用事業 11.06% 不動產 4.82% | 金融業73.4% 公用事業 10.43% 通訊服務 6.24% | 金融業 70.61% 公用事業 12.09% 能源 12.08% |
全部看下來我最喜歡PFF，除了規模最大外，各種不同的優先股都有，持股數量最多，對單一發行公司也有最高上限4.75%以分散風險。
風險集中度
在做研究的時候看到有人說優先股其中的一個大問題是資產過於集中在單一產業，實際數據看下來也是這樣沒錯，除了主動投資的FPE，剩下的雖然追蹤不同指數，但都有大概七成在金融業；FPE雖然只有四成在金融股，但前十大持股的集中度卻是第二高的。
雖然優先股這個資產別的樣態就是這樣，但看來看去都覺得這個商品有點點危險，因為優先股ETF的產品歷史都不長，很難用過去數據推論出什麼，有活過2008金融危機的那幾支看起來配息還算正常，不過很有可能就是倖存者偏差。
總報酬(Total return)
買優先股是為了固定收益，但可能賺到現金流卻賠了價差，於是直接抓總報酬率出來看。
| 總報酬率9 | VTI | BND | PFF | VGIT |
|---|---|---|---|---|
| YTD | 15.66% | 1.69% | 4.79% | 1.88% |
| 1-Month | 1.84% | 2.30% | 0.81% | 2.34% |
| 3-Month | 10.00% | 4.98% | 3.19% | 4.86% |
| 1-Year | 21.13% | 5.14% | 7.83% | 4.99% |
| 3-Year | 7.96% | -2.65% | -1.56% | -2.30% |
| 5-Year | 14.15% | 0.21% | 2.25% | 0.20% |
| 10-Year | 12.53% | 1.59% | 3.46% | 1.35% |
作為比較基準，我挑了股市的VTI、債市的BND還有美國中期國庫債的VGIT，為了簡化比較，優先股的部分我用我目前最喜歡的PFF代表。
不意外的VTI績效遙遙領先，PFF近十年的表現大部分時候也都優於債（雖然說優先股的風險高於債券所以報酬率高也是正常）。
這份資料只看了過去十年有點短，所以我另外抓了歷史資料，用每個月的收盤價格去算持股五年的rolling年報酬率10。從2007/5/1開始計算，VGIT因為成立時間較晚所以從2009起算。
年化報酬率中位數如下。雖然跟優先股無關，不過只看最近十年的報酬率VGIT和BND的報酬率差不多，但時間一拉長就可以看到BND報酬還是好VGIT一截。
| VTI | BND | PFF | VGIT |
|---|---|---|---|
| 13.21% | 3.07% | 5.11% | 1.99% |
除此之外我另外畫了直方圖，橫軸是年化報酬率，由上而下是VTI、PFF、BND、VGIT。看到圖後比較意外的是持股五年之下PFF的年化報酬率都是正的，比想像中好很多。
熊市時表現如何＆收益是否穩定
如果照書中的說法持有優先股的目的是要在熊市的時候提供現金流，那優先股在熊市時是否能持續發放股利就很重要，於是我抓了這幾檔ETF的歷史數據，將每年的總股利加總如下圖，從2008年以來的熊市11期間用紅色標示。
看起來大部分的股利在熊市期間都還算穩定，不過時間一拉長看起來都是向下的趨勢，這可能是因為這段期間他們的價格下跌，於是我又另外計算了持有期間的殖利率，使用書中「熊市最長5年」的假設，我計算收益率時價格是用過去五年的最高價，股利的部分則是用TTM(trailing 12-months)。
恩看不出什麼東西。不過假設自己真的這麼衰，剛好在五年最高點買入優先股ETF，最差的殖利率都還有4%左右，好像還可以。
| ETF | 殖利率 |
|---|---|
| VTI | 1.20% |
| BND | 2.00% |
| PSK | 4.69% |
| PGX | 4.10% |
| PFFD | 4.81% |
| FPE | 4.23% |
| VRP | 3.75% |
| PFF | 4.03% |
最後則是在熊市時的還原股價走勢，本來只畫了6支優先股ETF的圖，發現2020熊市期間是漲，2022熊市則是跌，於是我另外抓了全債市ETF BND的股價一起畫圖（圖中的灰線），發現除了2008年外另外兩個熊市走勢基本上跟優先股ETF差不多。
升息/降息時表現如何
接下來想看在升息與降息時優先股的表現，使用Fed funds target rate來抓出升息與降息的期間，拉長期來看除了2022年的大升息外雖然股價有上有下但趨勢還是往上。另外則是股價會提前反應升降息的預期，所以價格的走勢跟利率走勢的關聯不是這麼明顯。
只看股價還是有點模糊，我另外用調整後股價算了每年的年報酬率，考量到可能名目利率有賺但計入通膨還是賠錢所以也畫上當年度的通膨率。
在看了許多篇批評優先股的文章（見下一段）後本來都打算放棄了，但圖畫出來後覺得比想像中好，甚至比BND更喜歡一點點。
本來想看看這幾支ETF的underlying assets多少比例是callable以估計降息時的call risk，不過沒有一支有揭露這個數字，根據他們prospectus揭露的風險資訊看起來應該是大部分都是callable，去查了一下也是這樣。
其他人對優先股的疑慮
這篇文章下面的留言有多人提到優先股長期而言績效很差、上漲空間不如股票、波動性比債券高、公司好的時候優先股不大會跟著漲，但在股市跌的時候卻可能跟著跌，可能最後賺了股利卻賠了本。
其他地方（像是這篇為什麼不要買特別股？跟這篇優先股能取代債券嗎？）也有人提到會發優先股的公司本身體質就不是特別好，對於公司而言發債的成本低於發優先股，如果可以發債公司一定會優先發債，而優先股對應的債券評等大概是BBB。
最後則是風險不對稱(asymmetric risk)，升息時優先股會跌，但降息時卻不一定會漲，因為公司可能在這時候將利率較高的優先股贖回再重發利率較低的優先股，這樣的行為也限制了優先股的上漲空間。
大部分反對的人說如果追求的是收益/成長應該直接買股，如果追求的是安全/資產保護則應該直接買債，優先股介於股與債之間反而不上不下。
我的心得
看了一輪後，考量到美股股利30%的稅，還真的不確定這個到底划不划算，不過跟買債券比起來我覺得優先股好像略好一點點，雖然風險較高但收益也好不少，只要熊市期間現金流不要掉太多這些風險我還承擔的起。買ETF的前提下除非再來一次金融風暴不然要血本無歸的可能應該也是不會太高，如果最後自己的投資組合裡面要配固定收益的部位我可能會優先股跟債券各一半。
看優先股性質比較像債，不知道如果在自動退稅的券商購買能不能拿回來，於是我先買了兩股PFF肉身測試，明年退稅時再來更新。
最後，在研究的過程中發現這個網站PortfolioVisualizer，可以幫你用歷史資料分析不同資產配置的結果，雖然說過去績效不代表未來成果但還是蠻有參考價值的。
2024/10/25更新
看到有人說優先股的稅不會退，如果是這樣的話感覺可以考慮英股的PRFD，根據魯爸之前美股的文章，雖然費用率可能略高一些，但考慮到省下美股30%的稅還是會比較划算。不過我目前還找不到PFF對應的英股，PRFD看起來最接近PGX。
- 美國佔比57.7%，加拿大12.42%，英國7.83% ↩︎
- 為求一致，數字都來自seekingalpha.com，使用5年追蹤誤差。括號中的數字為發行商提供的追蹤誤差 ↩︎
- 為求一致，數字都來自於etfdb.com ↩︎
- 平均日交易量，資料來源seekingalpha.com ↩︎
- 12m trailing yield ↩︎
- 12m trailing yield as of jul 1 ↩︎
- as of 6/28 ↩︎
- 資料來源seekingalpha.com ↩︎
- 時間長度超過一年的為年化報酬 ↩︎
- 計算方式為Yahoo Finance上面的[(ending adj close)/(beginning adj close)]^1/5 – 1，使用adj close計算出來的報酬率會是將所有股利再投資後的報酬率，所以會比實際上收到股利拿去花掉的情境下的報酬率還高 ↩︎
- 資料來源：https://yardeni.com/wp-content/uploads/BullBearTables.pdf ↩︎
Leave a Reply